Nem tudo que é novo é bom

Autor(es): Adriana Cotias

Valor Econômico - 23/11/2009

Mais de R$ 13 bilhões captados na maior oferta pública do ano e adesão maciça da pessoa física como não se via desde a abertura de capital das bolsas, em 2007. A distribuição de units (recibos de ações) do Santander Brasil atraiu 74,1 mil investidores individuais, numa operação badalada pelo tamanho, porte do banco e evidência do setor no Brasil, após o país ter atravessado a crise das hipotecas americanas e a quebra do Lehman Brothers sem grandes perdas e danos. Se, por um lado os números impressionam, o desempenho dos papéis deixa, porém, a desejar. Desde que chegaram ao pregão as units acumulam perdas de 5,5% - só na estreia, em 7 de outubro, a queda foi de 3,7%. Performance frustrante também tiveram as ações ordinárias (ON, com voto) da Cetip (-6,9%) e da Tivit (-11,7%). Visanet ON, que atraiu 52,9 mil pessoas físicas numa oferta de R$ 8,4 bilhões, subiu 4,8% desde que passou a ser listada em junho, mas ainda assim perde para o Ibovespa, que nesse intervalo avançou 28,8%. Embora essa seja uma fotografia de curto prazo das novatas da temporada 2009, o pequeno histórico de ofertas públicas iniciais (IPO, na sigla em inglês) no Brasil tem replicado tal dinâmica. Segundo levantamento do Valor Data, dos 112 lançamentos de ações realizados desde 2004, quando a Natura começou a puxar a fila das captações, só 20 (18%) superam o referencial de mercado. Abaixo da lista de casos bem sucedidos, 40 têm desempenho entre 50% e 90% pior do que o índice. É claro que no meio do caminho houve uma crise de proporções avassaladoras e o Ibovespa talvez nem seja o melhor comparativo, pela concentração em commodities. Mas será que o comportamento das novas companhias no decorrer do tempo vai repetir o que Jeremy Siegel identificou no mercado americano? No seu livro "Investindo em Ações no Longo Prazo", o professor de finanças da Wharton School, da Universidade da Pensilvânia, transcreve um teste que fez com 8.606 IPOs entre 1968 e 2001, sob a hipótese de os investidores terem adquirido as ações no lançamento e mantido os ativos em carteira até 2003. Desse total, o retorno em 79% dos casos foi pior do que um índice de "small caps", representativo de empresas de segunda linha. A conclusão de Siegel é que grandes vencedoras como Cisco e Wal-Mart não podem compensar os milhares de IPOs perdedores. No Brasil, o Centro de Estudos de Finanças da Fundação Getúlio Vargas (FGV) chegou a fazer análise semelhante, identificando que as ações das novatas tendem a ter comportamento muito próximo do resto do mercado. Então por que valeria investir nos novos nomes se mesmo o esperado desconto nas aquisições não tem se mostrado efetivo? Foi-se o tempo em que o investidor brasileiro tinha a chance de embolsar lucros convidativos tão logo os papéis chegavam ao secundário. "Em teoria de finanças, o normal é que o preço de uma oferta saia abaixo do potencial para garantir ganho para quem entra", diz o professor de finanças Ricardo José de Almeida, do Insper Instituto de Ensino e Pesquisa. "O jogo justo era que nenhuma ação tivesse caído." Ele explica que o banco coordenador de um IPO tem o papel de encontrar um meio termo entre atender o interesse do controlador da companhia emissora, que quer o melhor valor para os ativos que coloca à venda, e o do comprador, que vai viabilizar um determinado projeto de investimento ou mesmo dar saída aos sócios. Se o preço é fixado lá em baixo, agrada o comprador e atrai muita gente para as ofertas posteriores, mas corre o risco de não ser contratado para novos mandatos. Se joga o valor do negócio para cima, garante que outros controladores queiram contratá-lo, mas expulsa potenciais acionistas de outras operações. A chegada do Santander Brasil à bolsa, depois de toda badalação, é um caso que potencialmente se encaixa nessa lógica, diz. "Ficou a sensação de que na avaliação dos ativos pelos coordenadores (o Santander Global Banking e o Credit Suisse), não sobrou nada para os compradores." Para os funcionários do banco que financiaram a aquisição vai ser necessário que os papéis remunerem não só o capital investido como também compensem o financiamento. O programa de incentivo permitiu que os empregados emprestassem até 100% do salário para comprar as units, parcelando o pagamento em 60 vezes a juros de 1% ao ano. Não houve rateio para esse público. Em meados de outubro, a área de pesquisa do HSBC iniciou a cobertura dos papéis com recomendação "acima da média do mercado" e um preço alvo estimado em R$ 28,00, 26% maior do que a cotação de quinta-feira na Bovespa. As units já chegaram ao pregão bem avaliadas, sem espaço para valorização imediata, mas o investidor com visão de médio e longo prazo acreditou que o banco será eficiente em rentabilizar o reforço de R$ 13,2 bilhões em caixa que obteve com o IPO, pondera o gerente de análise da Modal Asset Management, Eduardo Roche. A Cetip foi outro caso, a seu ver, de ação que veio cara, reproduzindo um comportamento bastante comum nos tempos de fartura de liquidez. "No passado, atropelado pelo fluxo, o mercado parou de fazer conta, o que deu margem a certos exageros (de preços)." Depois da crise e do aperto de crédito global, as técnicas de avaliação de ativos voltaram a ser refinadas e isso explica a maior seletividade, acrescenta. Para o investidor desesperançado com essa safra 2009 de ofertas e mesmo com a dos anos anteriores, o consultor de investimentos Paulo Bittencourt recomenda que encare os IPOs como aquela parcela da carteira destinada a ativos de maior risco dentro do seu universo de renda variável. "A lógica tem de ser a mesma de um investimento de "private equity" (de fundos de participação) ou "venture capital" (que compram empresas nascentes), em que o prazo de maturação, por mais consistente que seja o plano de negócios, leva de 5 a 7 anos", diz. "É um tempo que permite pegar um ciclo econômico completo, seja ele bom ou ruim." Na média, a expectativa é de que essa pequena parcela do investimento em ações tenha um retorno maior do que o restante da carteira.